核心观点：

从时间和空间上来看，医药生物行业估值在平衡过程持续22个月（从21年7月1日至今，区间最大跌幅达到40%），22年 10月份以来行业反弹可看做本轮调整的末端和新周期起点的更替阶段。截止2023年5月5日，A股SW医药生物行业中位 估值PE27.13倍（TTM），处于2010年1月以来的估值最低点，行业反弹有望持续。

(资料图片)

一、医药生物行业新增长动能逐步显现

1、创新药：国内创新药企发展进入新阶段，未来可期

1.1、创新药：Biotech→Biopharma，国产创新药交出满意答卷

国产创新药不断上市，商业化迅速放量。我们选取了部分具有代表 性的已经有产品商业化的创新药企，总体来看，2021年是商业化放 量最为迅猛的一年，2022年增速有所放缓。具体来看，如君实生物 、荣昌生物收入下降是由于技术许可收入及特许权收入减少。君实生 物核心产品实现销售收入 7.36 亿元，同比增长 78.77%；荣昌生物 核心产品实现销售收入7.38亿元，同比增长462.19%。中国创新药企 正从Biotech逐步走向Biopharma，拥有自主研发实力且拥有疗效好 、差异化的管线，拥有强有力的商业化团队，终将走出属于自己的成 长曲线。

1.2、创新药：药企研发热情高涨，药品审评效率提升为新药上市助力

IND申报数量增长大趋势不变。2022年我国首次进行IND申报的新药数量达600件 ，同比下降8%，近三年CAGR为26%；国产新药2022年首次IND数量占比达79% ；国产生物药首次IND申报数量近三年的CAGR高达50%，显著高于进口。 2017年以后新药获批提速。近十年，中国获批新药386款，其中国产药品106款 ，进口产品280款，2017年之后，中国每年获批新药数量基本保持稳定。2022年 上市创新药数量为49款。其中，国产新药15款，占比达到31%。 CDE药品审评效率明显提升。近5年，上市药品审评时长明显缩短，中位审评时 长约为400-450天，创新药上市路径更加通畅，多款药品经加速通道获批上市。

1.3、创新药：医保谈判提升用药可及性，助力国产创新药商业化提速

2022版国家医保药品目录正式落地执行。本次共有111个药品新增进入目录，谈判和竞价新准入的药品价格平均降幅达60.1%。其中，有23个药品是2022年当年上 市、当年被纳入目录。本次医保谈判的非独家竞价单元以及简易续约规则进一步为创新药留出更多支付空间，未来可使更多患者受益。

多款罕见病药、肿瘤药纳入医保目录，提升用药可及性。23种抗癌药、7种高值罕见病药物通过本次医保谈判被纳入目录。目前，医保目录内59个罕见病的用药， 覆盖的病种有28种，降幅基本上都在40%~80%，个别的药品价格降幅甚至超过了90%。 医保谈判助力创新药商业化提速。例如伏美替尼2021年3月获批上市，2021年12月通过医保谈判进入医保乙类目录，2021年伏美替尼的销售额约2.4亿元，2022年 销售额已跃至8.0亿元。率先进入医保有望在商业化中占得先机通过进入医保，获得迅速推广的机会。通过以价换量，提升渗透率，提升销售额。建议关注：艾力 斯、中国生物制药、信达生物等。

1.4、创新药：2023年license out继续发力，中国药企出海趋势喜人

2023年第一季度有多家中国公司研发的创新药实现海外授权。截至2023年3月28日，多项授权交易的总金额超10亿美元。这些授权产品包括了小分子、双抗以及 抗体偶联药物（ADC）等，正在开发用于治疗肿瘤、乙肝、神经系统疾病等。 近年来，我国创新药企业License out交易日趋活跃，2019年以来交易金额逐年增高，在刚刚过去的2022年，中国创新药License out交易发生了44起，披露的交 易金额达到275.50亿美元，相比2021年交易总额翻倍。 License out海外授权的达成，代表了中国创新药企的研发实力已得到海外市场认可。

1.5、创新药：研发进展快、疗效好、差异化布局的企业将突出重围

随着资金的快速涌入和人才红利的爆发，同质化竞争与日俱增，最典型的就是国产PD-1单抗，上市和在研产品过百项，产品售价也从几十万元每年很快下降到三 万元左右每年，市场空间直接缩水近十倍。除了PD-1，EGFR、CD19、CD47、Claudin18.2、KRAS-G12C、KRAS-G12D等热门靶点也都有这一苗头显现。 从监管上为同质化竞争降温。近两年CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》与《新药获益-风险评估技术指导原则》等重磅指导原则，进 一步加大同质化产品的临床开发和上市难度，从监管上给研发方向进行指导。

研发进展快、疗效好、差异化布局的企业将突出重围。除热门靶点外，如ADC等热门新机制也成为了众多药企的必争之地。ADC领域中，热门靶点同样出现扎堆 现象，如HER2、EGFR、TROP2、CLDN18.2等。研发进展快、疗效好、差异化布局的企业将突出重围。如由康诺亚和乐普生物合资设立的KYM Biosciences Inc. 开发的产品CMG901（Claudin 18.2 ADC）目前临床领先，有望成为世界首创，且疗效显著；如百利天恒的BL-B01D1即为靶向EGFR/HER3的双抗ADC，早期临 床数据亮眼。

2、中药：支持政策持续出台，推动行业高质量发展

2.1、中药：支持政策持续出台，推动行业高质量发展

行业利好政策持续出台，中医药产业迎来机遇期。中医药作为我国传统文 化的瑰宝，在疫情防控中发挥了独特优势和作用。中医药发展日益受到关 注，利好政策频出，行业迎来政策机遇期。《中医药发展战略规划纲要（ 2016-2030年）》《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》等支 持政策相继落地，2023年一季度，《中医药振兴发展重大工程实施方案 》及《中药注册管理专门规定》等重量级文件发布，从审评审批、传承创 新、人才培养等方面对中医药产业的发展方向做出进一步指导要求

2.2、中药特色审评证据体系逐步建立，研发创新关注度提升

临床价值为导向的中药特色审评证据体系逐步建立，药企研发创新关注度持续加强。随着符合中药特点的审评审批体系的不断健全，以临床价值为导向，中医 药理论、人用经验、临床试验相结合的中药特色审评证据体系的逐步建立，将为中药新药研发带来新的历史发展机遇。此外，中成药集采常态化将进一步倒逼中 药企业创新发展，逐步构建以临床价值为导向，重视真正具有临床价值的中药创新药的开发。中药板块企业研发费用率不断提升，2019-2022年，中药板块研发 费用率分别为2.16%、2.40%、2.67%、2.78%，板块研发费用数额持续攀升，中药企业对研发创新的关注度持续加强。

2.3、中药审评审批加速助力行业创新发展

审评审批加速，提高产业创新发展活力。2021年度，国家食品药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理中药总量为1360件，其中新药申请60件，申请数量较2020 年增加32件，增幅达114.29%；全年共有12款中药新药获批上市，占近五年中药获批新药总数的54%，上市数量创近五年新高。根据NMPA披露，2022年国内共有7 款中药创新药获批上市。分别为，淫羊藿素软胶囊（中药1.2类）、广金钱草总黄酮胶囊（中药1.2类）、散寒化湿颗粒（中药3.2类）、黄蜀葵花总黄酮口腔贴片（ 原中药5类、中药1.2类）、复方制剂苓桂术甘颗粒（中药3.1类）、芪胶调经颗粒（中药6.1类）以及参葛补肾胶囊（中药1.1类）。

2022年12月，NMPA共批准4款中 药新药上市，审评审批显著加速。1.1类中药新药参葛补肾胶囊、3.1类中药新药苓桂术甘颗粒均于2022年提交上市申请，于2022年年底成功获批上市，审评时长少 于一年。在政策利好的促进下，我国中药行业发展趋势持续向好。根据弗若斯特沙利文的数据，2019年至2030年，我国中药市场规模有望以2.3%的年复合增长率 增长至6480亿元人民币。

3、原料药：压制因素逐步消散，制剂集采放量、CDMO订单落地打开成长空间

3.1、原料药：压制因素逐步消散，产业长期向好趋势不变

全球原料药市场欣欣向荣，行业集中度进一步提升。我国是全球主要的原料药生产国与出口国之一，原料药出口规模接近全球原料药市场份额的20%左右。在人口老龄 化加剧、慢性疾病发病率提高的大环境下，全球原料药市场规模持续增长；据Precedence Research数据，预计2032年将增长至3637亿美元，2023-2032年CAGR为 6%。近年来，供给侧改革、环保标准提高淘汰部分落后产能，我国原料药产业利润逐渐向龙头企业集中；各大上市企业纷纷布局中高端市场，致力于提高药品质量， 提高产能等。

3.2、原料药：制剂集采放量、CDMO订单落地打开成长空间

“原料药+制剂”一体化成本优势显著，制剂集采中标带来较大业绩弹性。在国内医保控费大环境下，药品集采提速扩面；“原料药+制剂”一体化企业具有较强的成 本规模效应和精细化工艺等优势，有望在集采中脱颖而出，实现产品放量；这在第一批4+7带量采购就已体现，当时中选企业多为原料药转制剂企业。以中间体业务起 家的华海药业，如今高附加值制剂业务已经成为主要收入板块。一方面华海持续推进制剂全球化战略，主要客户覆盖 95%的美国仿制药市场；另一方面，借助集采迅 速打开国内市场，在历年集采中，华海凭借其成本优势中选 18 个产品，形成增量市场，2020-2022年公司国内制剂收入CAGR超 37.9%。

4、化学制剂：机遇与挑战并存，创新、差异化发展型企业有望突围

4.1、化学制剂：机遇与挑战并存，创新、差异化发展型企业有望突围

带量采购等影响下，传统仿制药收入和利润进一步承压。2018 年以来，药品带量采购改革持续推进，集中带量采购逐步进入常态化、制度化新阶段。国家已经开 展的七批药品带量采购，共采购 294 种药品，涉及金额占公立医疗机构化学药和生物药年采购金额的35%。2022 年开展的第七批国家集采共纳入 60 种药品，327 个 拟中选产品平均降价 48%。地方在参与国家组织集采的同时也开展了不同形式的省级和省际联盟集采，传统仿制药收入和利润进一步承压，企业机遇与挑战并存。

5、CXO：4月国内一级市场融资出现拐点，未来发展空间仍巨大

5.1、CXO：未来发展空间巨大，高效率的服务或将成为制胜关键

CXO板块2022年较2021年仍保持高增速， 2023年一季度在2022年一季度高基数的情况下，增速有所放缓。其高基数主要来自于如药明康德和凯莱英等龙头企业 的新冠业务订单，而2023年全球疫情发展趋势平稳，相关新冠业务订单需求减少。随着全球医药行业研发投入和外包率的不断提升，长期来看CXO仍有巨大的发展空间。根据Frost & Sullivan报告，预计全球医药行业研发投入 2025 年将达到 2,954 亿美元，2020-2025 年的复合增速为 7.6%；预计中国医药行业研发投入未来将保持约 13.1%的复合年增长率（2021-2026 年）在 2026 年达到 3,799 亿元 。全球医药研发投入外包比例将由2022年的46.5%提升至2026年的55.0%；中国医药研发投入外包比例将由2022年的42.6%提升至2026年的52.2%。

5.2、CXO：2023年4月国内生物医药领域一级市场融资出现拐点，总额环比上升约 113%

全球医疗健康产业一级市场投融资趋势向“投早投小”转变。2022年，全球医疗健康产业共发生3057起融资事件，仅相比2021年有所减少；融资总额达729亿美 元（约5029亿人民币），居历史第三位。2022年投资方的策略向“投早投小”转变，由于后期项目投资估值较高，机构更希望从早期项目中发现机会。 生物医药领域仍是全球资本追逐的热点。2022年全球生物医药领域1094起融资、累计约346.1亿美元融资总额再次拿下融资榜首。细胞治疗、创新治疗设备等方 面的资产受到青睐。

6、科学仪器：全球市场规模巨大，国产自主刻不容缓

6.1、科学仪器：全球市场规模巨大，中国市场冉冉升起

全球市场规模巨大：先进的仪器设备是科学研究和技术创新的基础条件，实验分析仪器行业是为科学研究提供工具和方法的高科技行业，其创新、制 造和应用水平是衡量一个国家科技发展水平和潜力的重要标志。根据SDI 数据，2020 年全球分析仪器市场规模预计达到670 亿美元（折合人民币超 4400 亿元），2015-2020 年年均复合增长率约为5.5%。

6.2、科研仪器：“卡脖子”领域，国产自主刻不容缓

仪器设备外资占据主导 。 美国化学会（ACS）旗下的《C&EN》（Chemical&Engineering News）发布2018年全球仪器公司榜单，在前20家公司中，有8家是美国公司，7家来自 欧洲，5家公司位于日本，中国企业未占一席之地。

6.3、国产公司横向切面比较（财务情况）

聚光科技体量处于第一梯队。凭借在国 内率先布局实验室分析仪器研发，同时承 接国家/地方重大科学仪器专项的研制和 产业化项目，聚光科技积累了质谱、光谱 、色谱、样品前处理、理化分析等二十余 项新型技术平台，同时环境检测、工业过 程分析、AI实验室等领域持续接力，通过 应用场景创新，不断满足下游业务需求。

7、零售药房：处方外流逐步兑现，行业连锁化率+集中度提升，药房龙头持续受益

7.1、零售药房：处方外流逐步兑现，政策驱动下提速在即

处方外流等多因素驱动零售药房份额稳健提升。据米内网数据显示，2022年我国三大终端药品销售额为17936亿元，同比增长1.1%。尽管公立医院终端市场份额仍 居于首位，但从占比及增速来看均处于下滑趋势，其2022年销售额为11083亿元，同比下降1.7%，市场份额占比下滑至61.8%。与之相比，作为第二终端的零售药 房市场保持了稳健增长，2022年药品销售额4702亿元，同比+6.7%，在三大终端的份额占比提升至29.0%。预计药品零加成、两票制、双通道药房、取消院内药房 等措施的落地促进了处方外流，此外随着国家药品集采持续推进，院外药品零售渠道价值得到重视，零售药房市场规模保持稳中向好态势。

7.2、零售药房：行业连锁化率+集中度提升，药房龙头持续受益

行业连锁化率及集中度持续提升，政策加码龙头受益。据国家药监局数据，2022年全国零售连锁门店增长6.71%至36万家，单体药店增长4.37%至26.32万家，连锁化 率进一步提升至57.8％。在药店门店数量、连锁化率屡创新高背景下，行业集中度加速提升，据中国药店数据2022年前10强药品零售企业市场份额占比首次突破30% ，较2021年提升3.40pcts至30.91%，TOP10受益于供应链、信息化、专业化等优势，收入增速更快，行业集中度提升趋势明显。此外，政策持续加码鼓励龙头企业做 大做强，商务部发布关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见提出，到2025年药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上，药品零 售连锁率接近70%，随着各地逐步出台相关支持政策，龙头药房持续受益。

8、医疗服务：医院服务恢复超预期，诊断服务常规业务增长迅速

8.1、医院：民营医院朝阳产业，政策持续支持

行业利好政策持续出台，民营医疗机构正朝阳。由于公 立医院产能扩张有限，且目前床位负荷饱满，民营医院 作为有力补充一直是政策支持的方向，行业利好频出。 2022年和2023年，《关于印发医疗机构设置规划指导原 则（2021-2025年）的通知》和《扩大内需战略规划纲要 （2022－2035年）》发布，明确支持社会办医，增加专 科医疗的有效供给，民营专科医院发展迎来机遇期。

8.2、医院：2023Q1恢复超预期，看好全年增长

疫后恢复正当时，看好全年高增长。从个股来看，SW医院板块12家民营医院上市公司（已剔除2家ST），有11家2023年Q1营业总收入、营业总收入同比增长率为近4 年同比最好水平；9家毛利率为近4年同比最好水平，9家净利率为近4年同比最好水平；眼科医院、肿瘤医院、体检机构2023Q1业绩增长迅速。2023年Q1，医院板块营收 128.41亿元，同比增长28.05%；净利润13.09亿元，同比增长674.69%；板块净利率10.19%，盈利能力全面恢复。受不可抗因素影响，大部分医院2022年全年门急诊服务 （接待）量、收入、利润均为较低水平。站在全年角度看，随着抑制医疗服务需求的不利因素逐渐消弭和医疗服务需求的不断释放，在2022年全年低基数的基础上，看 好2023全年高速增长。

8.3、医院：民营肿瘤医院、康复医疗机构、消费医疗收入增速最快

民营医院将持续受益于人口老龄化和医疗费用支出增加。根据国家统计局发布的《2022年国民经济和社会发展统计公报》数据显示，2022年全国60岁及以上人口约 2.8亿，占全国人口的19.8%，预计到2035年将增至4.2亿，占比将超过30%。同时，我国慢性病患病率已达23%，过去10年，平均每年新增慢性病例接近2倍。心脏病和恶 性肿瘤病例增加近1倍。慢性病、恶性肿瘤正成为威胁国人健康的主要疾病。随着我国人口老龄化和慢性病发病趋势加速，我国综合医疗服务需求将持续保持增长。

8.4、诊断服务：常规业务增长迅速，现金流全面改善

常规业务强劲复苏。从个股来看，迪安诊断公告2023Q1常规诊断业务（剔除新冠业务）同比2022Q1增长26.21%；自研产品业务剔除新冠业务影响后同比2022Q1增长 51.22%。金域医学公告2023Q1常规医学诊断服务收入19.91亿元，同比增长19.52%。预计随着院内常规诊疗的不断恢复，诊断服务公司常规业务将维持高速增长态势。现金流全面改善。2023Q1迪安诊断经营性现金流量净额-2.29亿元，同比2022Q1（-9.73亿元）显著改善；2023Q1金域医学经营性现金流量净额2.2亿元，同比增长 143.47%。主要诊断服务公司2023Q1应收票据及应收账款余额相比2022年底均减少，预计随着诊断服务公司持续加强应收账款管理力度和应收账款有序回收，经营性现 金流将持续改善。

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